文 | 预见能源
75 岁的香港"壳王"掏出不到 5000 万，现在换回 27 亿估值。更有意思的是，宁德时代既是大供应商又是客户，双方采销额三年累计超 4.6 亿。这轮储能港股 IPO 潮里，为恒智能不是体量最大的，但却是资本结构最拧巴的一个——它提出的问题是：当技术团队让渡控股权、产业巨头深度嵌入供应链，这家公司上市后究竟是谁的资产？
学者创业三年后，实控人成了香港"壳王"
孙耀杰应该记得 2012 年光伏行业那场寒冬。
他当时任职的兆伏爱索，技术在国内逆变器领域排得上号，但现金流断了。最后的出路是卖身给德国 SMA 集团。收购完成后，这家曾经的国产逆变器明星迅速在中国市场失声。孙耀杰后来总结了一句话：新能源是技术加资本双轮驱动，缺一不可。
这句话他说对了，也做绝了。
2017 年创立为恒智能，他带的是复旦博士生团队和前 SMA 工程师，技术底子没得挑。但股权结构从一开始就没打算攥在自己手里。招股书显示，到 2021 年，高振顺通过瑞东电能分两笔合计 2000 万收购了 57.14% 控股权，次年上海聚恒鑫又增资 2985 万。满打满算，高振顺拿到控制权的总代价不到 5000 万。
这不是融资，这是收编。
75 岁的高振顺在港股资本圈有"工业股壳王"的称号。2015 年他把亚洲电信媒体重组更名瑞东集团，转手卖给云锋基金，净赚 10 倍。当年瑞东集团董事会里坐着黄有龙，也坐着云锋金融后来的执行董事。那一拨人现在又以另一种形式出现在了为恒智能的股东名册附近——高振顺女儿高颖欣现任云锋金融执行董事，2022 年起担任为恒智能非执行董事。
这不是牌友叙旧，这是治理植入。
高振顺派进为恒智能的几个人值得留意：总经理徐源远，瑞东集团中国区主管出身；财务总监林思潼、法律顾问郭策，全数是瑞东资本市场原班人马。一套成熟的"瑞东系"财技班子直接空降，从总部迁址无锡到股改路径设计，每一步都踩在港股上市的标准动作上。
一个学者创业，三年后实控人变成香港富豪。这在储能行业不常见，但在"壳王"的操盘履历里，这只是又一次标准化作业。
第一大供应商兼大客户，宁德时代的双重身份
宁德时代进来是 2022 年的事。
Pre-A 轮和 A 轮，晨道资本通过宜宾绿能连续领投，两轮合计 8600 万。知情人士说这是晨道在储能领域单笔最大投资。投完后持股 4.81%，不高，但拿到的产业权益很具体：新品电池首选供应权、供应链账期优惠、海外项目交付协同。
更值得玩味的是双方交易结构。
招股书披露，前五大供应商 C 与前五大客户 K 是同一实体。连续三年，这家实体是为恒智能第一大供应商，2025 年前九个月采购占比升至 34.2%，累计采购额 2.76 亿。同期，为恒智能向它销售储能方案，收入 1.87 亿，占营收 3.9%。
行业里同时符合港深两地上市、动储电池巨头两个条件的，无非两家。而能做到既是大供应商又是大客户、还在董事会没有派驻席位的，只剩一个答案。
这不是普通的上下游合作，这是产能与渠道的双向嵌套。为恒智能向宁德时代买电芯，做成储能系统后再卖给宁德时代。后者既赚电芯毛利，又拿项目收益，还在账期上给支持。这种深度绑定在初创储能公司里极其罕见。
代价是什么？
2025 年前九个月，为恒智能工商业储能产能 4.28GWh，实际利用率 77.5%，缺口部分要委托第三方加工。户储产能仅 72MWh，源网侧几乎全外包。招股书写得很坦白：大储"并非主要策略重点"。
而行业正在往大储、长时储能走。一家把自己定位成工商储专家的公司，如果核心电芯供应和大客户订单都系于同一家产业资本，战略腾挪空间还剩多少，是个需要向市场解释的问题。
海外排名第八，国内榜上无名
为恒智能的招股书里有一组引自弗若斯特沙利文的数据：2025 年 9 月全球工商业储能出货量第八，海外市场第三。
但中关村储能联盟 2024 年用户侧榜单里，前十里没有它。
这不是统计口径差异，这是叙事需要。为恒智能给港交所讲的故事叫" AI+ 数字能源"，说在澳洲、欧洲通过 AI 算法预测电价，动态优化充放电策略，收益率能提 30% 以上。这个故事的支撑点是海外收入占比从 2023 年 14.5% 飙到 2024 年 50.6%，欧洲占了近八成。
海外确实是高毛利阵地。2025 年前九个月，公司整体毛利率 19.1%，户储毛利从 2023 年的 -27.3% 转正到 5.0%。
但亏损还在继续。 近三年累计亏了 3.99 亿，2025 年前九个月亏损 4040 万，亏损率 8.5%，比去年同期的 132.3% 是大幅收窄，但没盈利就是没盈利。
储能系统产品均价从 2023 年 1.67 元 / 瓦时降到 1.04 元 / 瓦时，降幅 38%。海外高价市场能撑毛利多久，阳光电源、华为这些巨头已经下场抢份额了。
另一个财务细节值得看：存货周转天数。2024 年曾激增到 372.8 天，现在回落到 202.1 天。一年转两圈，在制造业里不算健康。
上市之后，这家公司是谁的资产
为恒智能不是唯一一家赶这波港股 IPO 的储能公司。
2026 年开年，亿纬锂能、欣旺达、德业股份都在排 A+H，远信储能、思格新能源也递了表。这个赛道现在挤了 900 多家工商储企业，2025 年行业平均价格战打了快三成。资本市场的窗口期不等人，能上的都想赶紧上。
但为恒智能的案例特殊在，它让外界看到了储能 IPO 的一种新模板：创始团队保留技术话语权，资本方掌握治理实权，产业巨头嵌入供应链闭环。三方各取所需，也各有代价。
孙耀杰曾在采访里说，三五年后会有一大批企业离开这个行业，大浪淘沙会回归本源。
他说的本源是什么，没有展开。但如果本源是技术，为恒智能确实有底子；如果本源是控制权，现在已经不在他手里了。
高振顺 75 岁了。这是他又一次把一家实业公司推到港交所门口。之前的瑞东集团卖了 27 亿，这次为恒智能估值 27 亿，本金不到 5000 万。账怎么算都是赢。
宁德时代 4.81% 的持股，换来的是稳定的大客户和大供应商双重身份。这笔投资的投产比，比自建渠道划算。
孙耀杰得到了什么？一个 IPO 机会，以及市场对"复旦教授 + 前 SMA 工程师"团队的认可。
这没有对错，只是选择。问题在于，当技术、资本、产业三方把各自诉求都交割清楚之后，这家公司到底是谁的公司。
招股书里写得明白：控股股东是瑞东电能，实控人是高振顺。上市后这个结构也不会变。
为恒智能要回答的问题是：一家控股权在资本方、核心供应链深度绑定单一产业巨头的储能公司，它的独立价值到底在哪里。这个问题的答案，不在弗若斯特沙利文的排名表里，在它上市之后第一个业绩对赌期到来的那天。
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